Золото манит всех

31 января Всемирный совет по золоту (World Gold Council, WGC) опубликовал данные о мировом спросе на золото за четвертый квартал и в целом по итогам минувшего года.

Оказалось, что в 2022 году совокупный мировой спрос на золото резко вырос и составил 4741 тонну. Это на 18% больше, чем годом ранее, и лишь чуть-чуть меньше, чем в 2011 году, когда на фоне сверхмягкой денежно-кредитной политики (ДКП) ведущих мировых центробанков, направленной на преодоление мирового финансового кризиса 2008 года, наблюдался всплеск инвестиционного спроса на золото, а цена его (в долларах США) находилась вблизи исторического максимума.

Примечательно, что и в 2022 году основной вклад в совокупный рост спроса на золото внес рост инвестиционного спроса, а также закупки со стороны центробанков разных стран, в то время как спрос со стороны промышленности — как технологической, так и ювелирной — даже несколько сократился по сравнению с прошлым годом.

Из всех категорий покупателей именно центробанки нарастили объемы закупок золота наиболее значительно, особенно во второй половине года. В третьем и четвертом кварталах 2022 года центробанки разных стран (каких именно, WGC не раскрывает) закупили соответственно 399 и 417 тонн золотых слитков. Это рекордные объемы квартальных закупок центробанков аж с 1967 года, когда ещё существовал золотой стандарт (то есть в те годы золото было основой финансовой системы, поскольку доллар США был жестко к нему привязан; эту привязку США отменили в 1971 году). Для сравнения: за последние десять лет (до второго квартала 2022 года включительно) квартальный объём суммарных покупок центробанков лишь трижды и лишь незначительно превышал 200 тонн.

В целом по году совокупный объем покупок центробанков составил 1136 тонн, что также является максимумом с 1967 года.

Самая очевидная причина столь резкого роста закупок золота центробанками — это желание обезопасить себя от заморозки валютных резервов, номинированных в нынешних резервных валютах. Заморозка российских резервов продемонстрировала всему миру, что такое — ранее немыслимое — событие вполне может случиться.

Однако это не единственная причина, ведь закупки золота центробанками резко выросли с третьего квартала, то есть спустя целых полгода с момента заморозки российских резервов. Чтобы понять, какие причины могли повлиять на политику мировых центробанков именно сейчас, нужно сначала посмотреть на текущее состояние мирового рынка драгоценных металлов в контексте тенденций этого года.

В ноябре 2021 года глава Федеральной резервной системы (ФРС) США Джером Пауэлл впервые признал, что инфляция не является временной и что с ней надо бороться. С этого началось ужесточение ДКП в США и в других западных странах. В первой половине 2022 года это ужесточение привело к падению биржевых котировок всех основных классов финансовых активов — акций, облигаций, сырья (за исключением энергоносителей, но тут отдельная история — геополитическая).

Драгоценные металлы также не избежали этой участи. В начале года золото торговалось в районе 1800 долларов за тройскую унцию, затем в феврале-марте его котировки резко взлетели на геополитическом обострении, на короткое время в начале марта превысив 2000 долларов за унцию. С этих уровней начался понижательный тренд, который продолжался до октября; в течение октября биржевая цена золота колебалась диапазоне 1620−1700 долларов за унцию.

Основная причина столь существенного падения его цены в период с марта по октябрь состояла в том, что при высоких процентных ставках золото совсем не привлекательно для спекулянтов, поскольку это актив, не приносящий процентного дохода. Если говорить более конкретно, то исторически имеется очень сильная отрицательная корреляция между ценой золота и реальными доходностями долгосрочных государственных облигаций США: чем выше их реальные доходности, тем ниже биржевая цена золота. В последние пару десятилетий подобного рода корреляции стали ещё более выраженными, поскольку они активно используются в алгоритмах биржевых торговых роботов.

Реальная доходность 10-летних гособлигаций США за первые 10 месяцев минувшего года выросла на 2.7 процентных пункта (п.п.): с -1.0 в январе до +1.7%. в начале ноября. Столь высокой реальной доходности не было с весны 2009 года, так что неудивительно, что цена на золото до ноября была, как говорят на рынке, «под давлением».

(Здесь под «реальной» доходностью облигации понимается номинальная доходность за вычетом ожидаемой инфляции; она равна доходности облигаций соответствующего срока с индексируемым по инфляции номиналом, если, конечно, в стране есть достаточно ликвидный рынок таких облигаций, а в США он есть. Более простое определение реальной доходности как номинальной доходности за вычетом фактической инфляции за предшествующие 12 месяцев не совсем корректно, поскольку доходность — это параметр, относящийся к будущему периоду, а фактическая инфляция относится к периоду в прошлом. Это «упрощенное» определение реальной доходности дает более-менее осмысленный результат лишь тогда, когда уровень инфляции стабилен и инфляционные ожидания примерно совпадают с фактической инфляцией за минувший год. Но сейчас это не так.)

Однако начиная с ноября минувшего года рост реальных процентных ставок в США приостановился и даже немного отыграл назад: к концу января реальная доходность 10-летних облигаций снизилась до 1.28%. Это связано в первую очередь с замедлением темпов повышения ключевой ставки в США, которое вылилось в существенное смягчение финансовых условий: с ноября индексы финансовых условий, публикуемые различными инвестбанками и ФРС, стабильно снижаются (чем выше индекс, тем жестче в целом финансовые условия).

На каждом из четырех заседаний подряд, начиная с июньского, ФРС поднимала ставку сразу на 0.75 п.п., однако на последнем из этих четырех заседаний — в начале ноября — глава ФРС сообщил, что со следующего (декабрьского) заседания темпы повышения будут замедляться. С тех пор ФРС еще дважды повысила ставку — на 0.5 п.п. в декабре и на 0.25 п.п. 1 февраля, причем пресс-конференция Пауэлла на последнем заседании была неожиданно «голубиной». Глава ФРС даже не высказал озабоченности по поводу происходящего в последние месяцы смягчения финансовых условий, означающего, что проводимое ФРС ужесточение ДКП до экономики так и не доходит.

В этих условиях золото стремительно дорожает: от минимумов в районе 1620 долларов за унцию в конце октября к настоящему времени оно уже подорожало до 1960 долларов за унцию.

Почему же ФРС изменила свою позицию по поводу жесткости ДКП? Ведь еще в конце августа на симпозиуме ФРС в Джексон-Хоуле Пауэлл выступал с подчеркнуто «ястребиной» речью. Он говорил, что даже рецессия не заставит ФРС свернуть с пути ужесточения ДКП до тех пор, пока инфляция не будет надежно побеждена, и что для победы над инфляцией экономике и населению придется «испытать некоторую боль». Сейчас инфляция в США немного замедлилась, но еще крайне далека до целевого ориентира в 2%, а один из основных ее компонентов — базовая инфляция в услугах за исключением аренды жилья (Core PCE Services Ex-Housing) — даже не думает замедляться. Тем не менее, ФРС смягчает свою позицию. Почему?

Дело в том, что столь жесткая политика ФРС уже привела к возникновению очень сильного напряжения в мировой финансовой системе, которое то тут, то там начинает прорываться.

Первой ласточкой стала история с рынком госдолга Великобритании в сентябре 2022 года. Тогда финансовые инициативы правительства Лиз Трасс стали триггером для обвала котировок британского фунта и британских гособлигаций, и Банку Англии пришлось вмешаться и опять запустить печатный станок (скупку гособлигаций). Этот локальный кризис удалось купировать — ценой отставки правительства Лиз Трасс, так что Банк Англии смог не просто прекратить скупку облигаций, но и обратно продать все, что он выкупил во время этого короткого кризиса.

Однако эта история показала, как близко мировая финансовая система подошла к тому моменту, когда в результате накопленного напряжения в ней «что-то очень сильно сломается». Например, очень хрупко выглядит рынок государственных облигаций Японии. Банку Японии сейчас приходится выкупать гособлигации во все больших количествах, чтобы удержать их доходности в рамках объявленного коридора. Если эти доходности повысятся, то посыплется вся пирамида японского госдолга, составляющего в настоящее время 225% от ВВП; обслуживать такой долг можно только при околонулевых ставках.

Похожие проблемы (но в меньших масштабах) есть не только в Японии. По мере погашения облигаций, выпущенных под низкие проценты, и рефинансирования долга под более высокий процент резко растет стоимость обслуживания долга — и для компаний, и для государств. В случае частных компаний (и даже некоторых особенно закредитованных государств) продолжение подобной динамики роста процентных расходов может привести к массовым банкротствам (в случае государств — к суверенным дефолтам).

Такие события, если до этого дойдет, приведут к эффекту домино, и вся финансовая система посыплется. И тогда ведущим мировым центробанкам, включая ФРС, придется опять заливать проблему свеженапечатанными деньгами, не дождавшись победы над инфляцией. Если так произойдет, то это будет конец мировой финансовой системы в ее нынешнем виде. Сейчас, начиная примерно с осени минувшего года, возможность реализации такого сценария в обозримой перспективе стала выглядеть вполне реальной, а не чисто гипотетической, как раньше.

Именно поэтому центробанки разных стран резко увеличили закупки золота: они страхуются от возможного коллапса мировой финансовой системы.